La guerre en Iran en est maintenant à sa deuxième semaine, et les marchés se préparent à la possibilité qu'elle dure un certain temps. Les actions et les obligations ont chuté simultanément, un développement inhabituel et peut-être de mauvais augure. Sur les marchés des changes, le dollar américain a conservé son statut de valeur refuge ultime en période de turbulences géopolitiques.
Plus généralement, les actifs américains surperforment ceux du reste du monde, inversant la tendance « Vendre l'Amérique » qui avait émergé après les chocs tarifaires de l'année dernière. Le dollar canadien s'est imposé comme un autre grand gagnant de ces turbulences, bénéficiant de l'isolement géographique du Canada et de son statut d'exportateur d'énergie. La couronne norvégienne (également exportatrice de pétrole) et le franc suisse (une valeur refuge) les ont rejoints en tête du tableau des performances monétaires la semaine dernière.
Le calendrier économique et politique de cette semaine est chargé, de sorte que les développements dans la guerre en Iran devraient être bien plus déterminants pour les marchés. Une guerre plus longue, des prix de l'énergie plus élevés (les contrats à terme sur le pétrole ont déjà franchi le seuil des 100 dollars le baril) et des perturbations de l'approvisionnement nuiront avant tout aux zones économiques importatrices d'énergie, en particulier la Chine et la Zone euro. À l'inverse, les producteurs d'énergie éloignés du conflit, comme le Canada, la Norvège et l'Amérique latine, en bénéficieraient. Ce sont exactement les mouvements que nous avons observés sur les marchés des changes jusqu'à présent.
EUR
L'inversion de la tendance « Vendre l'Amérique », portée par un afflux de flux refuges vers le billet vert, n'a pas été favorable à l'euro, qui est tombé près du bas de sa fourchette de négociation des derniers mois. Même avant que l'impact du choc énergétique ne se fasse sentir, l'inflation de février a surpris significativement à la hausse. Notre point de vue selon lequel le prochain mouvement de la BCE serait une hausse a été confirmé, et les marchés de swaps intègrent désormais quasi totalement deux hausses complètes des taux d'intérêt de la part du Conseil des gouverneurs d'ici la fin de l'année, en réponse à ces développements inflationnistes.
Nous prêterons une attention particulière aux enquêtes auprès des entreprises pour évaluer l'impact du choc de la guerre en Iran, car un environnement stagflationniste ressemble à nouveau à une réelle possibilité pour la Zone euro. Bien entendu, l'ampleur des dégâts dépendra largement de la durée du conflit, notamment de la perturbation de la circulation des navires dans le détroit d'Ormuz. Aux niveaux actuels de l'EUR/USD, nous pensons que les marchés intègrent déjà une guerre durant des semaines et non des jours, mais il reste une marge de baisse supplémentaire pour la paire en cas d'escalade et de perturbation prolongée de l'approvisionnement pétrolier.
USD
Comme c'est habituellement le cas en période de stress sur les marchés, le dollar a été perçu comme la valeur refuge ultime en raison de sa liquidité, tout en étant également soutenu par la hausse des prix du pétrole du fait du statut des États-Unis en tant qu'exportateur net d'énergie. Le rapport sur l'emploi de février de la semaine dernière était assez faible, à l'opposé du solide rapport de janvier. On a enregistré une destruction nette d'emplois et une hausse du taux de chômage, les deux indicateurs inversant les gains de janvier. Nous notons que cette faiblesse semble contredire des données solides dans d'autres domaines, ce qui nous rend de plus en plus sceptiques quant à la qualité des enquêtes sur lesquelles elle repose. Les marchés ont largement ignoré ces données, les investisseurs étant totalement focalisés sur la guerre en Iran.
Compte tenu de la faible transmission des prix pétroliers à l'inflation, nous avons observé une révision bien moins agressive des anticipations de taux d'intérêt américains qu'outre-Atlantique en réponse à la hausse du pétrole. Les marchés à terme continuent d'intégrer plus que pleinement une nouvelle baisse des taux de la Fed avant la fin 2026, avec une probabilité proche de pile ou face pour juin. Le rapport d'inflation de février de cette semaine ne reflétera pas encore les récentes hausses marquées des prix de l'énergie, mais il n'en sera pas moins important alors que l'attention se déplace de la croissance vers les nouvelles pressions haussières sur les prix engendrées par la guerre.
GBP
Le Royaume-Uni n'est pas aussi dépendant des importations d'énergie que la Zone euro. Les marchés ont récompensé la livre sterling avec une belle surperformance par rapport à l'euro, bien qu'elle n'ait pas réussi à suivre le rythme du dollar. La Grande-Bretagne reste néanmoins un importateur net de pétrole, ce qui signifie qu'elle est bien plus exposée à l'inflation importée du pétrole que les États-Unis. Ces craintes inflationnistes ont déclenché une forte vente sur les marchés des gilts et une révision brutale des anticipations de taux de la Banque d'Angleterre, les marchés de swaps passant d'une intégration quasi totale de deux baisses en 2026 à l'envisagement d'une possibilité non négligeable d'une hausse.
Au minimum, nous pensons que des baisses supplémentaires des taux d'intérêt de la part du MPC sont totalement exclues pour l'instant. Contrairement à la Zone euro, l'inflation au Royaume-Uni est déjà confortablement au-dessus de l'objectif, et la libéralisation des marchés britanniques, l'abandon de la production pétrolière nationale et une capacité de stockage limitée garantissent une transmission rapide des prix pétroliers plus élevés vers les factures d'énergie des ménages. En combinant ces risques avec la gestion hésitante et indécise du conflit iranien par le Premier ministre Starmer, il pourrait être difficile pour la livre de maintenir ses gains face à l'euro.
