Znaczące korzystne zaskoczenie odczytem inflacji w USA w czerwcu sprawiło, że rynki istotnie zrewidowały swoje oczekiwania dotyczące rychłego zakończenia cyklu podwyżek stóp procentowych Rezerwy Federalnej. Wyceny rynkowe sugerują, że przy braku znaczących niespodzianek makroekonomicznych w najbliższych tygodniach ruch w lipcu będzie zapewne ostatnim w obecnym cyklu Fedu, z czym się zgadzamy. Implikowane rynkowo prawdopodobieństwo dodatkowej podwyżki w listopadzie wynosi aktualnie mniej niż 30%.
Rentowności amerykańskich obligacji uległy gwałtownym spadkom, rynki zaczęły też coraz odważniej wyceniać obniżki stóp procentowych w USA w przyszłym roku. Nie może dziwić także, że dolar stracił grunt względem pozostałych głównych walut, a inwestorzy zwrócili się ku aktywom ryzykownym. Spośród walut G10 najlepiej w ubiegłym tygodniu radziły sobie waluty skandynawskie i frank szwajcarski, które doświadczyły aprecjacji nie tylko przez słabość dolara, ale też pokrywanie krótkich pozycji.
Reakcja rynków na odczyt inflacji w USA była zrozumiała, zastanawiamy się jednak, czy dolar nie spadł za mocno za szybko. W tym tygodniu szykuje się przytłumiony, letni handel na rynku walutowym, z niewieloma nowymi wieściami. Środowy (19.07) raport inflacyjny za czerwiec w Wielkiej Brytanii będzie istotny nie tylko dla funta, lecz także dla euro. Wciąż nie wiadomo, czy obecny w USA trend dezinflacyjny zawita wkrótce do Europy, a ów raport może dać w to pewien wgląd.
PLN
Druga część ubiegłego tygodnia przyniosła nieco zmienności, kurs EUR/PLN zakończył go jednak na tym samym poziomie, na jakim go rozpoczął. Biorąc pod uwagę znaczny wzrost pary EUR/USD i aprecjację podobnych złotemu walut, można to interpretować jako pewne rozczarowanie. Może to również wspierać naszą tezę, że polska waluta, która powinna pozostać silna, prawdopodobnie nie ma zbytnio przestrzeni na aprecjację w krótkim terminie.
Pojawiły się także pozytywne wieści. Zgodnie z danymi z zeszłego tygodnia również w maju bilans na rachunku obrotów bieżących był dodatni. Suma była znacznie wyższa, niż oczekiwano (1,4 mld EUR), a dane za poprzedni miesiąc zostały nieznacznie zrewidowane w górę. Ostatnie zmiany w bilansie płatniczym powinny wspierać walutę. W tym tygodniu poznamy wyjątkowo dużo odczytów z Polski. Rynki powinny skupić się głównie na twardych danych: produkcji przemysłowej (czwartek 20.07) i sprzedaży detalicznej w czerwcu (piątek 21.07).
EUR
Dezinflacyjne wieści z USA znacznie umocniły euro, które wybiło się z przedziału, w którym utrzymywało się przez większość 2023 r. i wzrosło do najmocniejszego poziomu od lutego 2022 r., powyżej poziomu 1,12 względem dolara. Ruch ten jest zrozumiały, biorąc pod uwagę oczekiwania zmniejszenia się różnicy między stopami procentowymi w USA i strefie euro, i zgodny z naszymi ogólnymi założeniami. Ponure nastroje względem wzrostu gospodarczego strefy euro mogą jednak stanąć na drodze dalszej aprecjacji w krótkim terminie. Gospodarka wspólnego bloku doświadcza obecnie recesji, a ostatnie miękkie dane sugerują, że również w III kwartale PKB może spaść.
Naciągnięte rynkowe pozycje mogą dodatkowo utrudnić aprecjację euro w najbliższym czasie. Możliwe, że na dalsze wzrosty waluty będziemy musieli zaczekać do momentu, kiedy wyklaruje się sytuacja europejskiej gospodarki, a pesymistyczne wskaźniki PMI zostaną zweryfikowane przez twarde dane makroekonomiczne.
W tym tygodniu nie poznamy wielu danych ze strefy euro. Najważniejsza będzie środowa (19.07) rewizja inflacji.
USD
Czerwcowy raport inflacyjny potwierdził, że dynamika cen w USA podąża we właściwym kierunku. Obie miary – główna i bazowa – były poniżej oczekiwań (odpowiednio 3,0% i 4,8%). Co więcej, stanowiąca wartościowe przybliżenie inflacyjnego momentum, 3-miesięczna zannualizowana miara bazowa, spadła do 4% – od początku trwającego epizodu inflacyjnego tylko raz była niższa (we wrześniu 2021 r.).
Wykres 1: Inflacja w USA (2017 – 2023)
Źródło: Refinitiv Datastream Data: 17.07.2023
Fed prawdopodobnie i tak podniesie w lipcu stopy procentowe – niemal się do tego zobowiązał. Do kolejnych ruchów w górę konieczne byłyby jednak prawdopodobnie istotne zaskoczenia w górę inflacją oraz aktywnością gospodarczą, a do tych naszym zdaniem raczej nie dojdzie. Rynki wydają się z tym zgadzać i w kontraktach futures wyceniają obecnie tylko ok. 1/4 prawdopodobieństwa na dodatkowy ruch w górę po lipcu. Zbliżanie się Fedu do zakończenia cyklu podwyżek sprawia, że sytuacja sprzyja naszemu bazowemu przekonaniu, że waluty rynków wschodzących będą doświadczać dalszej aprecjacji.
GBP
Funt w ubiegłym tygodniu umocnił się względem dolara, podobnie jak inne waluty, uległ jednak pewnej deprecjacji względem euro i większości pozostałych walut G10. Można to zapewne wyjaśnić częściowo wyceną – funt po tegorocznej aprecjacji znajduje się już na bardzo wysokich poziomach. Wysokie stopy procentowe i lepsze od oczekiwań dane w dalszym ciągu wspierają brytyjską walutę. Dotyczy to w szczególności podwyższonej presji płacowej, która pozostaje w okolicy rekordowych poziomów.
Wykres 2: Średni wzrost zarobków w Wlk. Brytanii (2013 – 2023)
Źródło: Refinitiv Datastream Data: 17.07.2023
Mimo dodatkowego dnia wolnego związanego z koronacją dane o PKB w maju były lepsze, niż się spodziewano (-0,1% m/m względem konsensusu -0,3%). Strajki pracownicze stają się coraz mniej uciążliwe – liczba straconych dni w maju była najniższa od połowy 2022 r. Najważniejszy dla funta będzie teraz środowy (19.07) raport inflacyjny za czerwiec. Rynki oczekują spadku głównej miary i utrzymania się bazowej, co w naszej ocenie powinno sprzyjać kolejnej podwyżce stóp procentowych o 50 pb. na sierpniowym posiedzeniu Banku Anglii. Nie jest ona jeszcze w pełni wyceniania, więc naszym zdaniem istnieje pole do tego, żeby funta dalej charakteryzowała siła.
CHF
Kurs EUR/CHF zanurkował w ubiegłym tygodniu głębiej, przebijając gwałtownie poziom 0,97 i osiągając najniższy poziom od końcówki września. Szwajcarskie ceny producenckie i importowe utrzymały się w czerwcu na zbliżonym poziomie w skali miesiąca, zwiększając deflację w ujęciu rocznym do -0,6%, najniższego poziomu od początku 2021 r. Pogłębienie ich spadku może wesprzeć argument o dezinflacji cen konsumenckich. Miało to jednak niewielki efekt na rynki i zdecydowanie nie zmienia naszego założenia o kolejnej podwyżce stóp procentowych Szwajcarskiego Banku Narodowego na posiedzeniu we wrześniu.
W najbliższych dniach nie poznamy wielu odczytów z kraju, uwaga rynków skupi się więc zapewne głównie na wieściach z zewnątrz. Niemniej, interesujące mogą okazać się czwartkowe (20.07) dane o handlu w czerwcu, szczególnie biorąc pod uwagę wysoką – w porównaniu do podobnych krajów – zależność Szwajcarii od eksportu.
SEK
Obie skandynawskie waluty radziły sobie w minionym tygodniu nadzwyczaj dobrze, kończąc tydzień na szczycie zestawienia G10, co przypisać można zarówno ich statusowi walut podwyższonego ryzyka, jak i niskiej wycenie po długim okresie słabości. Para EUR/SEK sięgnęła najniższego od blisko 2 miesięcy poziomu, zaczynając tydzień tuż poniżej 11,50.
Wykres 3: Inflacja w Szwecji (2013 – 2023)
Źródło: Refinitiv Datastream Data: 17.07.2023
Zaskoczenie w górę ubiegłotygodniowymi danymi inflacyjnymi (główna miara CPIF na poziomie 6,4% względem konsensusu 6,1%) również mogło przyczynić się do skali umocnienia. Szczególnie istotne były oznaki podniesionej inflacji w sektorze usług, co jest obecnie głównym zmartwieniem Riksbanku. Obecnie rynki w pełni wyceniają podwyżkę stóp procentowych o 25 pb. na najbliższym posiedzeniu banku we wrześniu. Kolejna, w listopadzie, nie jest wykluczona, szczególnie jeżeli następne odczyty inflacyjne przekraczać będą oczekiwania Riksbanku.
NOK
Istotnie wyższe od oczekiwań dane inflacyjne z Norwegii, którym towarzyszyła poprawa sentymentu względem walut ryzyka, były czynnikiem wspierającym aprecjację korony norweskiej, która znalazła się w ubiegłym tygodniu na najwyższym od wczesnego marca poziomie względem euro. Istotnym zmartwieniem dla Norges Banku pozostaje inflacja bazowa, sięgająca w czerwcu nieoczekiwanie rekordowych 7%. Jasnych oznak trendu spadkowego nie zaobserwowaliśmy także w przypadku głównej miary, która wyniosła 6,4%.
Norges Bank dokonał na czerwcowym posiedzeniu jastrzębiego zwrotu, a siła ubiegłotygodniowego raportu inflacyjnego sugeruje, że będzie kontynuował podnoszenie stóp na najbliższym posiedzeniu w sierpniu. Perspektywa dalszego zacieśniania powinna być dla korony sprzyjająca – widzimy pewne pole do aprecjacji niedowartościowanej obecnie norweskiej waluty.
CNY
Juan zdołał umocnić się w zeszłym tygodniu o ponad 1% względem ogólnie słabszego dolara, niemniej i tak był jedną z najgorzej radzących sobie walut na świecie, a ważony handlem indeks CFETS RMB spadł do najniższego poziomu od stycznia 2021 r. Dane gospodarcze stają się coraz bardziej zniuansowane, ogólnie jednak wciąż wskazują na słabe ożywienie, a wezwania do większej stymulacji wydają się coraz donośniejsze. Dzisiejszy odczyt PKB w II kwartale zawiódł, wskazując wzrost o 6,3% w skali roku – może się to wydawać wysoką wartością, wsparł ją jednak efekt niskiej bazy sprzed roku.
