上週，全球國債的持續抛售潮依然是金融市場的主導力量。美國 10 年期國債收益率升至 2002 年以來的最高水平，帶動美元指數走強。事態已十分明朗，市場正經歷一場避險情緒的爆發——即便通脹及就業數據轉弱令市場推遲對美聯儲加息的預期，美元仍錄得反彈，而瑞郎成為上週表現最佳的貨幣亦印證了這一點。在七大工業國集團（G7）同意緊急釋放原油及柴油儲備後，油價大幅下挫，但國債收益率依然持續攀升，進一步表明這輪暴跌主要是由基本面日益脆弱的主權債券所附加的風險溢價上升所驅動。
本週經濟數據較為疏落，債券市場將繼續佔據主導地位。週三公佈的美聯儲 9 月會議紀要將揭示政策制定者對進一步加息的堅定程度，不過該紀要早於弱於預期的非農就業報告及軟和的 PCE 通脹數據。歐洲央行（ECB）9 月會議紀要則於週四緊隨其後。此外，市場焦點亦將集中在美國財政部對長債的回購操作、一系列國債拍罵，以及自週一開始的多位美聯儲官員發言。
美元（USD）
我們認為市場對美聯儲將有一連串加息的定價過於激進，这一觀點在上週得到了證實。美國 8 月核心 PCE 通脹率報 3.0%，低於預期的 3.3%；9 月非農就業人數僅增加 2.9 萬人，遠低於約 8.5 萬人的預期，且前兩個月的數據被下調了 6 萬人。正如我們此前對上份報告的強勁表現有所保留一樣，我們亦不會過度擔憂本月的疲弱數據；同時注意到三個月平均新增淨就業人數仍維持在 5 萬人左右，這似乎足以維持失業率穩定。
然而，美金匯價並未受此影響。與過去 18 個月由美國政策疑慮拖累美金下行的抛售潮不同，當前的暴跌是全球性的，且越來越多地集中於法國和英國等地的財政可信度問題。市場對政府財政狀況的疑慮，目前似乎至少在相對層面上尚未波及美國。
歐元（EUR）
受法國債券市場波動的拖累，歐元上週表現艱難，這種不安情緒在週底更溢散至其他外圍國家債券。9 月通脹數據高於預期（報 3.8%，高於市場預期的 3.6%），但對歐元並無提振作用，尤其是歐洲央行行長拉加德（Lagarde）在週內發表了出人意料的鴿派言論，明確表明管理委員會在 10 月加息的門檻已變得非常高。
目前，市場的擔憂仍集中在法國身上。在法國總理勒科爾尼（Lecornu）的預算案遭財政監察機構質疑後，法德國債利差創下 17 年來最大單週擴幅，吹大至 2011 年歐元區危機以來的最開水平。儘管在週底債券市場和歐元出現了一絲企穩跡象，但鑑於巴黎的政治僵局仍未解決，這些顧慮短期內難以消散。在缺乏關鍵經濟數據或貨幣政策消息的情況下，法國政治局勢發展及其引發的債市反應將繼續成為焦點。
英鎊（GBP）
英鎊是上週表現相對穩健的貨幣之一，對美元基本持平，對歐元則升至兩個月高位，主因法國債市的混亂使英國資產顯得相對安全。然而，這種韌性僅是相對的——英債（gilts）迎來新一輪下跌，30 年期國債收益率自 1998 年以來首次觸及 6%，這一走勢將在月底備受矚目的《秋季預算案》公佈前，持續消耗工黨政府的財政空間。
此外，穩健的本地數據繼續為英鎊提供良好支撐。上週修訂後的第二季度 GDP 數據顯示，英國經濟增長速度快於最初預期。儘管我們仍堅持未來數月經濟可能放緩的觀點，但面對下行風險，需求展現出的韌性依然值得肯定。本週英國數據較少，市場焦點轉向 10 月 28 日預算案的籌備階段，這是英債和英鎊面临的核心風險。不過，歐元/英鎊（EUR/GBP）交叉匯率很大程度上仍將完全取決於法國的局勢發展。
人民幣（CNY）
美元/人民幣（USD/CNY）繼續在 6.7 關口上方交投，我們認為短期內大概率將維持在該水平附近，尤其是在美元強勢的背景下。不過，美元的強勁正推動人民幣在貿易加權指數層面上走強。雖然內地只有三個交易日，但這段處於假期中間的時間卻異常熱鬧，主要歸因於新一輪刺激政策的出台。儘管這是自 2024 年以來最大規模的刺激方案，但投資者並未對此買賬——這亦情有可原。
這些主要針對供應側的措施應有助於北京達到今年目標區間的下限（4.5%-5%），但不太可能從根本上改變局面，因為在我們看來，獲得信貸並非問題所在，信心才是。數據方面，9 月 PMI 數據出人意料地向上突破，其中官方非製造業指數顯著上升，推動綜合指數重回 50 榮枯線上方。然而，這些水平僅反映極溫和的擴張，人民幣對此消息反應淡靜。展望未來，由於內地市場將休市至週四，經濟日曆基本空白，最新的信貸數據將在稍後公佈。
